Das ist der faire Wert für die Aktie

19.06.2017 | Artikel über K+S (DE000KSAG888) von Blaues Hufeisen

Zusammenfassung

  • Aktie hat die Durst-Strecke überwunden
  • Kalipreise nahe eines zyklischen Tiefs. Verbesserungen sind aber nur langsam möglich
  • Bewertung kurzfristig ausgereizt, langfristig gesundes Potenzial evtl. mit Übernahmeprämie

Einschätzung

Aktie verkaufen als kurzfristige Idee

Guten Morgen, 

beim Kali und Salzproduzenten K+S AG bist Du als potenzieller Freund des Value-Investments und der antizyklischen Kaufchancen bestimmt gut aufgehoben, sofern Du unter 20 € gekauft hast. 

Wenn das der Fall ist, dann würde ich die Aktie unter langfristigen Perspektiven durchaus im Depot behalten, denn einen Konzern wie K+S bekommst Du an der Börse nur selten >80% unter den ehemaligen Höchtkursen von 90 € aus dem Jahr 2008.

Allerdings brauchtst Du bei Deinem Investment einen langen Atem.

 

Kurzfristige Spekulationen treiben den Aktienkurs

Seit Mitte Mai berichten Medien wie die ARD von einer möglichen Aufspaltung des K+S-Konzerns, in einen Salz- und Kali-Gesellschaft. Dazu sollen auch noch neue Aktien für 26 € an einen strategischen Investor verkauft werden, im Rahmen einer Kapitalerhöhung. 

Falls Du wegen dieser Spekulationen K+S-Aktien gekauft hast, dann wäre ich sehr vorsichtig.

Was der Vorstand hier im Sinn hat, wäre eine Verwässerung der ohnehin schon gebeutelten Kleinaktionäre.

Als ob es nicht schon schlimm genug war, das Übernahmeangebot von 41 € auszuschlagen, das der kanadische Wettbewerber Potash Corp Ende 2015 vorlegte. 

Der Aktienkurs steht heute 44% tiefer als das fix abgemachte Übernahmeniveau. Würde Potash heute noch einmal anklopfen, hätte man mit seinem Angebot vielleicht mehr Erfolg.

Da ich heute noch nichts über die Konzernstruktur oder den Zeitplan weiß, ist es schwer Spekulationen anzustellen.

 

Du fragst dich sicher, ob eine Aufspaltung den Wert für der K+S-Aktien wirklich erhöhen würde?

Kurzfristig würde ich dies eventuell bejahen, wenn die Rahmenaten stimmen. Mittelfristig ergeben sich wiederum die gleichen fundamentalen Problemstellungen, die ich unten noch ausführe.

Zurzeit würde ich mutmaßen, dass es dem Management gerade darum geht, das Kali-Geschäft optisch loszuwerden, in Form einer Abspaltung und gleichzeitig seine lukrativen Posten zu behalten.

Deshalb würde ich ein großes Fragezeichen setzen, ob sich mit so einer Aktion der Wert der Aktie langfristig steigern ließe.

Das heißt: Bleibt mit der Aufspaltung eine Beteiligung bzw. Mutter-Tochter-Struktur erhalten wie bspw. bei E.On und Uniper, was der zukünftigen Mutter immerhin eine realistischere Chance für einen Verbleib im DAX-Index sichern könnte, dann wäre eine Übernahme des Kaligeschäftes für einen Wettbewerber sogar noch schwerer und ich würde dann eher mit heftigen Kursverlusten rechnen.

Es ist darum alles andere als sicher, dass die Strategie aufgeht. Der Aktienkurs hat auch noch nicht wirklich euphorisch auf diese Meldungen reagiert. 

 

Der Chart von K+S läuft in eine signifikante Widerstandszone 


Falls Du ein potenzieller Käuferer wärst, so würde ich mir die Frage stellen, ob Kurse von 23-25 € immer noch Kaufkurse sind.

Hat die Aktie weiteres kurzfristiges Kurspotenzial oder speist sich die Hoffnung auf höhere Kurse allein aus Hoffnungen, die an der Börse leider oftmals, kurzfristig enttäuscht werden.

Du siehst schon an der Wortwahl, dass ich die Aussichten von K+S verhalten beurteile. Darum ist eine Bestandsaufnahme angezeigt.

 

Zunächst der Newsflow

Im Mai veröffentlichte K+S seinen Quartalsbericht für das 1. Quartal 2017.

Positiv:

  • Nach Jahren des Aderlasses steht für das 1. Quartal 2017 ein Umsatzanstieg von 3% auf 1,13 Mrd. €.
  • Der Geschäftsbereich Salz ist der Fels in der Brandung, mit seit Jahren stabilen Zuwächsen und nur seltenen Umsatz- oder Ertragsrückgängen. 
  • Die Kali-Sparte, das Problem der letzten Jahre, scheint zyklisch an einem Tiefpunkt oder nahe des Bodens zu sein. 
  • Die Produktion des kanadischen Kali-Bergwerks "Bethune" (ehem. Legacy-Projekt) lief Ende Juni an und wird bis Jahresenede voraussichtlich bei 2 Mio. Tonnen Kapazität stehen. Das verbessert die Ertraggsseite und führt zu einer spürbaren Aufhellung der Ergebnisse. 
  • Eine Aufspaltung der K+S in zwei Teile könnte kurzfristige Werte heben und den Weg frei für eine Übernahme des Kali-Geschäftes mit der neuen kanadischen Mine machen, die besser zu BHP oder Potash passt als zu K+S.

Negativ:

  • Das EBITDA lag nur bei 210,9 Mio. € und lag damit 26% unter dem Vorjahreswert. Die EBITDA-Marge von 18% liegt auf dem tiefsten Stand seit dem Krisenjahr 2009 (11%). Wobei das Salz-Geschäft mittlerweile >60% des operativen Gewinns stemmt.
  • Die Kali-Preise liegen auf Mehrjahrestiefs, seit Uralkali und Belaruskali ihr gemeinsames Vermarktungs-Kartell verlassen haben, herrscht ein ruinöser Preiskampf.
  • Die geplante Kapitalerhöhung bei 26 € wirkt verwässernd.


Vieles hängt am Kali-Preis

Ob es K+S glingt die Ertragsseite zu verbessern, hängt in erster Linie vom Kalipreis ab. Dieser befindet sich global nahe eines Mehrjahrestiefs, bei 250 US$ pro Tonne. Vergleicht man die möglichen Erlöse mit den mehr als 3 Mrd. € Investitionskosten für das neue Kali-Werk, so rechnen sich diese Investitionen nur schwer. Doch diese negativen Effekte sind seit 2014 im Kurs von K+S enthalten. Mittlerweile hat sich der Markt darauf eingestellt, dass die Kalipreise tief bleiben könnten. 

 

Preise für Kaliumdünger (Pottasche)

Quelle: Investorenpräsentation Potash Corp. 

Die Preise haben sich zwar scheinbar stabilisiert. Doch das könnte teilweise daran liegen, dass Belaruskali, der weltweit zweitgrößte Kaliprouzent nach Uralkali, im Sommer eines seiner wichtigsten Werke schließt, um es auf den neuesten technischn Stand zu bringen.

 

Weltmarkt mit Überproduktion

Die größte Gefahr für die Produktion geht momentan vom weltgrößten Anbieter Uralkali aus. Dieser hatte sich aus dem Kali-Kartell mit Belaruskali zurückgezogen und entschloss sich, trotz einer Preisverfalls, seine Kapazitäten auszubauen. Zurzeit liegt Uralkali bei einer Jahresproduktion von rund 13 Mio. Tonnen und wird mit der Ust-Yaiva Mine ab 2020 >1 Mio. Tonnen mehr produzieren. Im 1. Quartal lag Uralkali bei der Produktion mit 3 Mio. Tonnen 15% über dem Vorjahreswert.

Noch eine Unsicherheit liegt darin, dass der australische Bergbaukonzern BHP-Billiton ebenfalls groß mit dem Kali-Bergbau in der kanadischen Provinz Saskatchewan loslegen möchte. Dies ist auch die Region mit den reichsten Vorkommen und der Standort des K+S "Bethune" Projektes. 

Würde BHP sein Projekt, das Jansen-Projekt, verwirklichen, dann wären weitere 8 Mio. Tonnen auf den Weltmarkt kommen. Das wären >10% der Gesamtkapazitäten und würde die Aufnahmefähigkeit des Marktes übersteigen, der weltweit mit rund 3% jährlich wächst. 

Das Management von BHP sieht im Fokus auf Kali-Dünger eine strategische Säule für die Zukunft, neben dem Eisenerz-Geschäft.

Kali und Eisenerz sind relativ ähnlich, es wächst wie die Stahlproduktion, mit der globalen Bevölkerung, es lässt sich in großen Mengen abbauen und verarbeiten und es gibt trotz der riesigen Absatzmenge nur wenige Anbieter am Markt. 

Es ist darum auf ganz lange Sicht vorstellbar, dass sich die Rahmenbedingungen wieder einmal deutlich verbessern wird und das Oligopol auf der Angebotsseite einmal bessere Preise erzielen kann.

Kurzfrtistig sind die Kapazitäten jedoch leider zu stark gewachsen. Alle Kali-Konzerne haben sich, von höheren Preisen >500 US$/t zeitgleich zum Ausbau ihrer Kapazitäten entschlossen. Die Produktionskapazitäten liegen dementsprechend hoch und laufen der Nachfrage einige Jahre voraus. Zumal die Nachfragesseite im US-Markt relativ schwach bleibt und Asien erst in diesem Jahr wieder über die Nachfrage vor 2-3 Jahren wachsen wird. 

 

Gewinnschätzungen erscheinen utopisch

K+S veröffentlicht auf seiner Internetseite auch die Konsensschätzungen der Analysten. Diese gehen für 2017 mit einem Gewinn pro Aktie von 0,94 € aus, im Jahr 2018 von 1,53 €. Damit ist die Aktie mit einem KGV18e von 15 bewertet.

Doch bleiben wir mal realistisch: Eine solche siginifikante Gewinnsteigerung kann nur dann erreicht werden, wenn sich die Kalipreise bis 2018 stabil bis leicht aufwärts tendieren und es keine technischen Probleme beim neuen Werk in Kanada gibt sowie das angestrebte Wachstumspotenzial im Salzgeschäft vollends erfüllt wird.

Diese Prognose scheint mit zumindest kurzfristig zumindest zu optimistisch zu sein. 

Neben BHP treiben die Russen und Belarussen den internationalen Kali-Konzernen den Angstschweiß auf die Stirn. Uralkali fördert immer mehr und will sich durch Marktdominanz einen Vorteil verschaffen. Dabei ist dem kremlnahen Management der eigene Aktienkurs herzlich egal. In den letzten Wochen fiel Uralkali an der Moskauer Börse auf ein neues Jahrestief, und das in Rubel... 

China wird ebenfalls als möglicher Käufer von größeren Kali-Beständen gehandelt. Dort sitzt man zurzeit noch auf hohen Lagerbeständen >5 Mio. Tonnen und damit ebenfalls am längeren Hebel, was die Preisverhandlungen betrifft. Würde sich China irgendwann einmal dazu entschließen, die günstigen Preise zu nutzen, um eine strategische Lagerbestände zu vergrößern, so könnte man schnell das Überangebot ausgleichen. Es ist aber am ehesten vorstellbar, dass sich China hierfür Fix-Preise von maximal 250 US$/t sichern dürfte. 

Fazit

Für eine Anlage in K+S-Aktien dürfte es aus langfristiger Perspektive noch etwas zu früh und kurzfristig nach dem Kursanstieg von 17 auf 24 € seit Herbst wieder zu spät sein.

Ein strategischer Investor für 26 € pro Aktie würde den Wert nicht zwingend auf oder über dieses Niveau heben, wenn nicht gleichzeitig eine spätere Übernahmeprämie für K+S oder die Kalisparte ermöglicht würde.

Eine Aufspaltung in zwei Geschäftsfelder (Kali und Salz) wird nur dann wertsteigernd funktionieren, wenn die Mehrheit der Aktien an die besetehenden Aktionäre (Streubesitz) verteilt wird und der neue K+S-Konzern keine Beteiligung behält. Dies dürfte auch auf heftigen Widerstand des Betriebsrates und Teilen der Politik führen.

Sollte es dennoch passieren, wären schnell Kurse zwischen 30-40 € möglich. Ansonnsten droht eher wieder ein Rückgang in Richtung 15-20 €.

Die langfristigen Aussichten für das Kali-Geschäft werden aller Voraussicht nach mindestens bis zu Beginn der 2020er Jahre deutlich angespannt bleiben. Ein Kartell zwischen Uralkali und Belaruskali wäre ein Gewinn für den Sektor. Nur danach sieht es zurzeit nicht aus, denn Uralkali würde bei dieser Kooperation wohl gezwungen sein seine kürzlich um 30-40% gesteigerten Kapazitäten zurückzufahren, damit ein wirksames Kartell entsteht.

Würde die K+S-Aktie wieder unter 20 € fallen, wären dies sehr langfristig interessante Kaufkurse für ein Value-Depot. Darüber kann ich mich nicht für ein Investment erwärmen.

Offenlegung von eigenen Positionen

Ich halte keine Position (direkt oder über Derivate) in der in dem Artikel behandelten Aktie.

Offenlegung von Geschäftsbeziehungen

Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und meine eigene Meinung wiedergegeben. Ich erhalte keine Vergütung für diesen Artikel (außer ggf. von Spekunauten). Ich habe keine Geschäftsbeziehungen mit einem der im Artikel genannten Unternehmen.

    Kommentare (2)

  • Blaues Hufeisen vor 7 Tagen

    Danke, ein toller Link, der die Projekte sehr schön aufzählt. Dazu passt der Artikel von SeekingAlpha auch sehr schön, dass sich Uralkali und Belaruskali in Minsk wieder mal nicht einigen konnten: https://seekingalpha.com/article/4082533-potash-minsk-negotiations-end-nothing
    Gestern war das wie ich schrieb schon absehbar, denn für Uralkali macht es bei 35 US$/Tonne Förderkosten, trotz gedrückter Umsätze, keinen Sinn die Förderung um 3-4 Mio. Tonnen jährlich zurückzufahren.

    K+S ist auch noch eher ein Anbieter mit relativ hohen Förderkosten. Darum macht die Investition von >3 Mrd. € für die nächsten 5 Jahre wenig Sinn. Auch wenn man natürlich das Projekt über 20 Jahre betrachten muss.

    Die Aktie braucht momentan, bei den Preisen, wirklich niemand kaufen...

  • Preis-und-Wert-Blog vor 8 Tagen

    Zu den Kalipreisen hab ich auf Valueandopportunity auch einen sehr schönen Link zu einem Blog gefunden - für mich sieht es nicht unbedingt so aus als ob das Angebot so weit zurückgeht um die Preise ordentlich anzuschieben. Von daher stimme ich deiner Meinung durchaus zu, bin aber kein Minenexperte...

    Preis-und-Wert-Blog vor 8 Tagen

    http://profithunting.blogspot.de/2017/06/potash.html
    Der Link, hatte ich vergessen ;)